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过去两周，一家又一家的美国科技巨头公布了强劲的二季度业绩表现，这要归功于对整个行业对人工智能的普遍拥抱。
但仔细审视，一些投资者可能也不难发现人工智能热潮浮现出的令人不安的另一面：在芯片、数据中心和其他人工智能基础设施上的所有支出，正在耗尽美国企业的现金储备。
这一幕，可能正凸显出人工智能热潮背后的隐性风险——没有人怀疑人工智能在长期内提升增长和生产力的潜力，但支撑这一热潮的巨额融资，可能会对企业和资本市场造成压力。
AI热潮正改变巨头们的商业模式
数据显示，自2023年第一季度以来，美国信息处理设备的投资规模在经通胀调整后增长了23%，而美国国内生产总值(GDP)总量同期仅增长了6%。今年上半年，信息处理投资贡献了美国整体1.2%的GDP增长率中超过一半的增长。
这些数字无疑反映了一个现象：在美国消费者支出停滞不前之际，AI领域的支出正逐渐成为了拉动美国经济增长的“顶梁柱”。
这些投资中很大一部分由图形处理单元(GPU)、存储芯片、服务器和网络设备构成，用于训练和运行本轮AI热潮核心的大语言模型(LLM)——所有这些算力都需要大量建筑、土地和电力的支持。
而如此巨额的资本投入，其实也正在改变长期以来美国科技巨头们的商业模式……
多年来，投资者喜爱这些公司的一大原因，就是因为它们的“轻资产”化——科技巨头们通过知识产权、软件和具有“网络效应”的数字平台等无形资产赚取利润。用户涌向Facebook、谷歌搜索、iPhone和Windows，是因为其他用户也在普遍使用。这意味着科技巨头们的收入增长，几乎不需要投入更多的建筑和设备成本——这使它们成为了现金制造机。
这一趋势可通过“自由现金流”这一指标得到充分体现——该指标大致定义为经营活动产生的现金流减去资本支出，并排除了可能扭曲净利润的非现金减值费用等项目。
这或许是衡量企业内在现金生成能力的最纯粹的指标。例如，亚马逊就曾向投资者表示：“我们的财务重点在于自由现金流的长期可持续增长。”
从2016年到2023年，美国科技巨头们显然做到了这一点——Alphabet、亚马逊、Meta和微软的自由现金流和净利润在此期间大致同步增长。
但自2023年以来，两者却开始出现明显分化。根据FactSet的数据，在此期间，这四家公司的合并净利润较两年前增长73%，达到910亿美元，而自由现金流则下降了30%，至400亿美元。苹果虽然在资本支出方面相对保守，但其自由现金流也开始落后于净利润增长。
巨资投入的回报前景面临问号
尽管人工智能的经济潜力显而易见，但财务回报显然仍是个问号。目前，尽管大型语言模型的两家领先独立开发商——OpenAI和Anthropic业务规模增长迅速，但迄今仍在经历着亏损。
事实上，目前美国科技巨头们的最新利润，在很大程度上也都依然反映了它们成熟的核心业务——如Meta和Alphabet的广告收入、苹果的iPhone收入等。至于巨大的人工智能硬件投入何时能产生回报，哪怕是这些企业的高管也只能建议投资者保持耐心。
Facebook母公司Meta上周就报告其第二季度收益增长了36%，但自由现金流却下降了22%。该公司表示，2025年的资本支出将约为去年的两倍，并预计将在2026年保持“类似幅度”的增长。
Meta首席财务官Susan Li对投资者表示，对于大语言模型方面的投资，“我们仍处于投资生命周期的早期阶段”，并且“我们并不预期在短期内能从任何这些投资中获得显著的营收”。
亚马逊则在2022年开始缩减其履行中心(自动化物流设施)的建设规模，使其自由现金流得以转正。但在过去一年中，它又加大了对其云计算服务部门AWS的投资——该部门为客户托管数据和运行AI模型，这使其自由现金流与上年同期相比下降了三分之二。
眼下，投资者对大型科技公司的定价，正仍押注于它们的重资产业务模式，会和以前的轻资产模式一样赚钱。但凯雷集团研究主管Jason Thomas表示，“迄今为止，我们没有任何证据能证明这一点。”
他补充称，“人们忽略的变量是时间范围。所有这些资本支出最终可能变得极其高效，但其带来回报的时间，可能会超出股东所关注的投资回报期。”
互联网泡沫的“回响”
这一局面也很容易让人联想到世纪之交的互联网泡沫。在1990年代末和2000年代初，初生的互联网热潮，促使投资者向初创网络公司和宽带电信运营商大把投钱。
而最终，他们对互联网将推动生产力增长的预测自然是对的，但在财务回报上却弄错了——许多公司因赚的钱不足以覆盖开支而倒闭。由此导致的资本支出下滑，也是导致美国经济在2001年发生轻度衰退的原因之一。
如今，一场类似互联网泡沫的崩盘似乎还难以想象。人工智能领域的巨额投资，都来自那些成熟且能够实现稳定盈利的公司，它们对算力的需求超过了供应。
然而，如果它们的收入和利润预期过于乐观，当前的资本支出速度将难以维持。
高利率挑战恐长期存在
最后，还有一个不容忽视的烦恼来自于利率——在2007-09年全球金融危机后，大型科技公司既是低利率的受益者，也是低利率的推手。
凯雷集团的Thomas估计，在金融危机和新冠疫情之间，这些公司从运营中产生的现金是其投资额的五到八倍，而这些多余的现金又会回流到金融体系中——当时美国联邦赤字高企，加上通胀低于美联储2%的目标以及美联储QE等操作，这些因素共同压低了长期利率。而低利率反过来又使投资者更加看重这些公司未来的利润。
但如今，美国政府赤字已变得更为庞大，美国通胀率持续高于2%，而且美联储一直在缩减其债券持有量。与此同时，巨头企业们为了追逐AI热潮以及为避开关税而回流生产，正面临着巨大的投资需求。
据Thomas估计，自2020年以来，这些企业的累计自由现金流相对于国内生产总值(GDP)而言，已比2009年后的同等时期低出了78%。
所有这些都表明，未来几年美国的利率可能将会远高于疫情爆发前的水平——这是美国经济和这些公司均将面临的另一个风险，而投资者可能尚未充分意识到这一点。
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